移动版

电广传媒年报及1季报点评:业绩低于预期,期待省内外整合持续推进,维持“增持”评级

发布时间:2012-04-23    研究机构:申万宏源

年报业绩低于市场与我们预期。11 年度公司实现营业收入28.45 亿元、营业成本16.17 亿元,分别同比下降54%和65.8%。公司实现归属于上市公司股东的净利润5.08 亿元,同比增长23.9%,对应全面摊薄EPS1.10 元(考虑增发股本摊薄),低于市场与我们预期(朝阳永续一致预期为1.38 元,我们在年报前瞻中预测公司全年业绩为1.46 元,分别低于市场与我们预期20.1%和24.5%)。业绩低于预期的原因主要在于4 季度业绩出现大幅下降,当季实现营业收入9.08 亿元、净利润-1.24 亿元,同比分别下降41.8%、133.2%。11年度公司拟每10 股派发现金红利1.39 元(含税),同时向全体股东每10 股以公积金转增12 股。

投资收益下降带动 1 季报业绩出现较大幅度下滑。12 年1 季度实现营业收入8.61 亿元、营业成本4.26 亿元,分别同比增长46%和45%,实现归属于上市公司股东的净利润1.13 亿元,对应全面摊薄EPS 0.24 元,同比下降45.8%。

业绩出现大幅下降的主要原因在于投资收益的大幅减少(1 季度投资净收益为800 万元,上年同期为2.38 亿元)。

收入大幅下降主要源自广告代理业务。11 年度公司广告制作代理业务实现营业收入7.39 亿元(收入占比26%)、营业成本6.92 亿元,分别同比下降84.37%和82.87%。广告代理业务收入大幅下降的原因主要是因11 年开始公司不再独家代理湖南广播电视台广告业务(10 年47.3 亿元的广告代理收入中来自湖南广播电视台各媒体广告贡献收入43.4 亿元,占广告收入比重92%),从而带动公司营业收入大幅下降54%。同时广告代理业务毛利率同比下降8.22 个百分点至6.39%,主要原因在于原有独家代理的湖南电视台广告业务毛利率水平较高,从11 年开始不再独家代理,毛利率向市场均值水平回归(作为对比,11 年省广股份媒介代理业务毛利率为7.2%)。

有线网络收入增长主要来自用户数增长和增值业务发展。11 年公司网络传输业务实现营业收入14.54 亿元、营业成本7.43 亿元,分别同比增长23.54%、20.89%。收入增长主要来自用户数量增长,11 年从380 万增长至450 万户(同比增长18.4%)。同时公司有线业务ARPU值有所提升,从去年的25.9 元增长为26.9 元,主要原因为增值业务获得快速增长,全年实现营业收入2.28 亿元,同比增长64%,占有线业务收入比重达到15.68%。

省外与省内的后续整合有望使公司有线用户数继续保持增长。资产重组完成后,公司基本完成湖南县级有线网络的整合和股权重组,后续新增用户主要来自:1)跨区域整合:公司近两年一直在全国范围内积极寻求跨区域整合的机会,11 年公司先后投资1.94 亿元完成了新疆、保定、西宁等三个项目的合作,覆盖186 万用户,实现了跨区域发展的新突破,预计12 年公司在省外整合有望仍将持续。2)省内乡镇网络整合:公司目前在省内的网络整合主要在县级以上。在乡镇一级,11 年公司累计整合乡镇网络用户43 万户,12 年公司将整体推进乡镇农村网络的整合。3)中信国安“四市一县“90 万用户整合。

创投业务仍是业绩最大来源,基金化运作有望降低运营风险。11 年公司投资收益6.77 亿元,同比下降13.2%,但仍是公司主要收益来源,其中绝大部分来自于减持创投项目已上市股权的获利。截止11 年底公司投资项目累计上市20 家,有望构成公司未来业绩的“蓄水池”,持续释放投资收益。此外,公司从11 开始逐步转向基金化运作模式,目前基金管理总规模已经达到105 亿元人民币,从而带动11 年公司投资管理收入达到1.04 亿元,同比增长225%。随着基金规模的持续扩大,投资管理收入亦有望持续增长,“管理费收入+投资收益”模式将大大平滑未来创投收益的波动幅度。

分部估值每股合理价值为34.8 元。公司主要业务是有线运营和投资管理。假设每用户价值1500 元,450 万用户,有线业务合理价值约67.5 亿(假设每用户价值2000 元,有线业务合理价值90 亿)。公司投资管理业务分为达晨创投、中艺达晨(艺术品投资)和华丰达晨(专注数字电视产业投资和跨区域整合),目前管理资金高达105 亿(其中约13 亿为自有资金,92 亿为募集资金),假设自有资金回报率为5 倍,未来累计现金流入约65 亿。而92 亿募集资金,假设管理费1.5%,剔除费用后,预计每年利润贡献约9200 万,给予20 倍PE 估值,合计18.4 亿。稳健测算(不考虑中艺达晨和华丰达晨),公司投资管理业务合理价值约83.4 亿。再考虑旅游业务价值26.8 亿元,土地价值9 亿,广告业务价值4 亿,同时剔除母公司成本费用折现值30 亿,公司合理价值约161 亿。按增发后总股本4.61 亿总股本计算,每股合理价值34.8 元。

关注跨地区整合进展及中信国安90 万用户整合预期,维持“增持”评级。考虑到公司创投业务有望继续贡献较高利润,我们维持盈利预测,预计12/13 年EPS 为 1.10/1.13 元,当前股价分别对应12/13年28/27 倍PE。考虑到未来整合可能以及创投业务有望持续贡献收益,我们维持“增持”评级,后续催化剂来自于:1)跨地区整合继续推进;2)中信国安90 万用户整合有所进展;3)公司创投项目陆续上市。

申请时请注明股票名称